مقدمه

پیرامون تقارب صنعت بیمه با بازارهای سرمایه، بسیار سخن به میان آمده‌است. چنین تقاربی از طریق شیوه‌های متعددی حاصل گشته که برخی از آن‌ها در این حیطه موفق‌تر عمل کرده‌اند. اوراق بهادار مرتبط با بیمه (ILS) به عنوان یکی از موفق‌ترین ابزارهای انتقال ریسک بیمه به بازار سرمایه، نقش بسزایی در ایجاد این تقارب داشته‌اند؛ بطوریکه حجم معاملات اوراق بیمه‌ی غیر عمر و بیمه‌ی عمر تا پایان سال 2008 به ترتیب برابر بود با 13 و 24 میلیارد دلار. علاوه بر اوراق بهادارا بیمه‌ای (ILS)، ریسک‌های بیمه‌ای از طریق ابزارهای دیگری نیز در بازارهای سرمایه عرضه شده‌اند. یکی از قدیمی‌ترین این ابزارها، ضمانت‌های زیان صنعتی (ILW) و جدیدترین آن‌ها اوراق سایدکار می‌باشند. با پایان سال 2008 شاهد رشد چشمگیر بازار ILS بوده‌ایم؛ به این ترتیب که بانی‌های جدیدی وارد بازار شده‌اند، ریسک‌های جدیدی قابل معامله شده‌اند، ریسک‌های بسیاری بطور دقیق مدل‌سازی شده‌اند، طیف خریداران اوراق گسترده‌تر شده‌است و ... . حتی با وجود بحران مالی اخیر، رشد و توسعه‌ی این بازار متوقف نشد.

مرور کلی بازار

مفهوم اوراق بهادار سازی ریسک‌های بیمه‌ای با افزایش فشار بر روی بازار بیمه‌ی اتکایی (غیر عمر) و افزایش نیاز به مدیریت سرمایه در بخش‌های بیمه‌ی عمر و غیر عمر از اواسط دهه‌ی 1990 شکل گرفت. مهم‌ترین شکل اوراق بهادار مرتبط با بیمه (ILS)، اوراق قرضه‌ی بلایای فاجعه‌آمیز می‌باشند که یکی از عوامل اصلی ظهور آن‌ها تاثیرات شدید توفان اندرو در سال 1992 بر روی بیمه‌ی اتکایی اموال می‌باشد.

اوراق بلایا به منظور تسهیل انتقال ریسک بیمه‌ی بلایا از بیمه‌گران، بیمه‌گران اتکایی و شرکت‌ها (بانی‌ها) به سرمایه‌گذاران طراحی گشتند. یکی دیگر از اهداف طراحی این اوراق این بود که در کنار بیمه‌های اتکایی سنتی، بانی‌ها را در برابر ریسک زیان‌های مالی ناشی از بلایای طبیعی عظیم پوشش دهند. اولین اوراق قرضه‌ی بلایا توسط شرکت ملی بیمه‌ی کلمبوس واقع در اوهایو در سال 1994 منتشر شد. از آن به بعد، بازار این اوراق رشد یکنواختی را طی سال‌های 2001 – 1998 داشت؛ یعنی سالیانه 1 تا 2 میلیارد دلار انتشار و سپس با حمله‌ به مرکز تجارت جهانی در نیو یورک حجم انتشارها به بالای 2 میلیارد دلار در سال افزایش یافت. در سال 2006 با رخداد توفان کاترینا باز هم شاهد رشد 2 برابری انتشار این اوراق بودیم؛ یعنی حدود 4 میلیارد دلار در سال و در سال 2007 با رشد 49 درصدی به 7 میلیارد دلار در سال افزایش یافت که در نوع خود چشمگیر بود. در سال 2008 حجم انتشارها به علت نرمی بازار بیمه‌ی اتکایی برابر با 2.7 میلیارد دلار بود. 

حجم بازار ILS منبع: اوراق بهادار GC

 

وﻳﮋﮔﻲ ﺑﺎرز اﻳﻦ اوراق اﻳﻦ اﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﺎ وﻗﻮع ﻳﻚ ﻳﺎ ﭼﻨﺪ ﺣﺎدﺛﻪ ﻓﺎﺟﻌﻪ آﻣﻴﺰ ﻛﻪ اوراق ﺑﻪ ﺧﺎﻃﺮ آنﻫـﺎ ﻃﺮاﺣﻲشده‌اند ﺑﺨﺸﻲ ﻳﺎ ﺗﻤﺎم اﺻﻞ و ﻳﺎ ﻓﺮع اوراق ﺑﻪ زﻳﺎن دارﻧﺪه اوراق ﻛﻪ ﻫﻤﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬار اﺳﺖ از ﺑﻴﻦ ﻣـﻲ رود (ﻳﻌﻨﻲ ﺑﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﻴﻤﻪ ﭘﺮداﺧﺖ ﻣﻲ ﺷﻮد). از ﻃﺮﻓـﻲ از آﻧﺠـﺎﻳﻲ ﻛـﻪ ﺑـﺎزدﻫﻲ اﻳـﻦ اوراق ﺑﺎ ﺑﺎزدﻫﻲ ﻛﻠﻲ ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺪارد (زﻳﺮا اﺣﺘﻤﺎل وﻗﻮع ﺣﻮادث ﻓﺎﺟﻌﻪ آﻣﻴﺰ ارﺗﺒﺎﻃﻲ ﺑﺎ ﺑﺎزدﻫﻲ ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻧﺪارد) اﺑﺰار ﺑﺴﻴﺎر ﻣﻨﺎﺳﺒﻲ ﺑﺮاي ﻣﺘﻨﻮعﺳﺎزي ﭘﺮﺗﻔﻮي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ‌ﮔﺬاران ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻣﻲ‌باشد.

 

طبق ساختار اوراق بلایا، وﺟﻮه درﻳﺎﻓﺘﻲ از ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﺗﻮﺳﻂ ﻧﻬﺎد واﺳﻂ در ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ‌ﮔﺬاريﻫﺎي ﺑﺎ ﻛﻴﻔﻴﺖ ﺑﺎﻻ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺷﺪه و ﺑﺎ ﺳﺎز و ﻛﺎرﻫﺎﻳﻲ ﻣﺎﻧﻨﺪ ﻗﺮارداد ﺳﻮآپ، ﺑﺎزدﻫﻲ ﻛﻞ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺗﻘﺮﻳﺒﺎً ﺗﻀﻤﻴﻦ ﻣﻲ‌ﺷﻮد و رﻳﺴﻚ اﻋﺘﺒﺎري آن ﺑﺴﻴﺎر ﻛﻢ اﺳﺖ. اﻟﺒﺘﻪ ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ اﻳﻦ اوراق ﺑﺎ رﻳﺴﻚ اﻋﺘﺒﺎري ﺑﺎﻧﻲ ارﺗﺒﺎط ﭘﻴﺪا ﻛﻨﺪ؛ زﻳﺮا ﻣﻤﻜﻦ اﺳـﺖ ﺑـﺎﻧﻲ ﺑـﻪ دﻻﻳﻞ ﻣﺨﺘﻠﻒ (از ﺟﻤﻠﻪ ﺑﺎزﺧﺮﻳﺪ ﭘﻴﺶ از ﻣﻮﻋﺪ ﻗﺮاردادﻫﺎي ﺑﻴﻤﻪ و ...) ﻧﺘﻮاﻧﺪ ﭘﺮداﺧﺖﻫﺎي ﻻزم را ﺳﺮ ﻣﻮﻋﺪ اﻧﺠﺎم دﻫﺪ.

 

از ﻃﺮف دﻳﮕﺮ اﻳﻦ اوراق ﻏﺎﻟﺒﺎً ﺑﺎ ﻧﺮخ ﺷﻨﺎور ﺑﺮ اﺳﺎس ﻧﺮخ ﻻﻳﺒﻮر و ﻳﺎ ﻫﺮ ﻧﺮخ ﻣﺒﻨﺎي دﻳﮕﺮي ﻣﻨﺘﺸﺮ ﻣﻲﺷﻮﻧﺪ ﻛﻪ ﻃﺒﻴﻌﺘﺎً رﻳﺴﻚ ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه ﻧﻴﺰ ﻧﺨﻮاﻫﺪ داﺷﺖ. ﻳﻚ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬار ﻣﻲﺗﻮاﻧﺪ ﺑﺎ ﺧﺮﻳﺪ اﻧﻮاع ﻣﺨﺘﻠﻒ اوراق ﺑﻼﻳﺎي ﻃﺒﻴﻌﻲ (توﻓﺎنﻫﺎي اروﭘﺎ، ﮔﺮدﺑﺎدﻫﺎي آﻣﺮﻳﻜﺎ و زﻟﺰﻟﻪﻫﺎي ژاﭘﻦ) ﻳﻚ ﭘﺮﺗﻔﻮي ﻣﺘﻨﻮع و ﻣﻨﺎﺳﺒﻲ از اﻳـﻦ اوراق را اﻳﺠﺎد ﻛﻨﺪ. ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه‌ی اﻳﻦ اوراق ﻣﻌﻤﻮﻻً در ﻣﻘﺎﻳﺴﻪ ﺑﺎ ﺑﺎزار ﺑﻴﻤﻪ اﺗﻜﺎﻳﻲ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻣﻲﺷﻮد. اﻟﺒﺘﻪ ﻳﻜﻲ از ﺟﻨﺒﻪﻫﺎي ﻣﻨﻔﻲ اﻳﻦ اوراق ﻋﺪم ﻧﻘﺪ‌ﺷﻮﻧﺪﮔﻲ ﺑﺎﻻي آن ﺑﺮاي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬار اﺳﺖ؛ زﻳﺮا ﻃﺒﻖ ﻗﺎﻧﻮن، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران زﻳﺎدي ﻧﻤﻲﺗﻮاﻧﻨﺪ اﻳﻦ اوراق را ﺑﺨﺮﻧﺪ و ﺧﺮﻳﺪ و ﻓﺮوش آن ﻧﻴﺰ ﺑﺴﻴﺎر ﭘﻴﭽﻴﺪه اﺳﺖ و ﻧﻴﺎز ﺑﻪ ﺗﺤﻠﻴﻞ رﻳﺴﻚ ﺗﻚ ﺗﻚ اوراق ﻣﻮﺟﻮد در ﺑﺎزار دارد؛ زﻳﺮا ﻫﻴﭻ ﻳﻚ از دو اوراق ﻣﻮﺟﻮد در ﺑﺎزار ﻛﺎﻣﻼً ﺷﺒﻴﻪ ﻫﻢ ﻧﻴﺴﺘﻨﺪ.

 

ﻫﻤﻪ‌ی ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران اوراق ﺑﻼﻳﺎي ﻃﺒﻴﻌﻲ را ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﻧﻬﺎدي ﺗﺸﻜﻴﻞ ﻣﻲدﻫﻨﺪ ﻛﻪ ﺷﺎﻣﻞ ﺻﻨﺪوقﻫﺎي اوراق ﺑﻼﻳﺎي ﻃﺒﻴﻌﻲ، ﺻﻨﺪوقﻫﺎي ﭘﻮﺷﺶ رﻳﺴﻚ، ﻣﺸﺎوران ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري، ﺑﻴﻤﻪﮔﺮان ﻋﻤﺮ، ﺑﻴﻤـﻪ‌ﮔﺮان اﺗﻜﺎﻳﻲ، ﺻﻨﺪوقﻫﺎي ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﻲ و ... ﻣﻲﺑﺎﺷﻨﺪ. ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﻓﺮدي ﻧﻴﺰ از ﻃﺮﻳﻖ ﺻﻨﺪوقﻫﺎي ﺗﺨﺼﺼﻲ در اﻳﻦ زﻣﻴﻨـﻪ اﻗﺪام ﺑﻪ ﺧﺮﻳﺪ اﻳﻦ ﻧﻮع اوراق ﻧﻤﻮده‌اند.

ساختار کلی اوراق بیمه‌ای غیر عمر منبع: اوراق بهادار GC

 

معاملات ILS بر اساس چهار آستانه‌ی اصلی شکل می‌گیرند:

 

- غرامتی. ﻣﻌﻴﺎر در اﻳﻦ ﻧﻮع اﺑﺰارﻫﺎ ﭘﻮﺷﺶ زﻳﺎن واﻗﻌﻲ ﺑﻴﻤﻪﮔﺮ اﺳﺖ. ﺑﻨﺎﺑﺮاﻳﻦ ﺑﺎﻧﻲ زﻳﺎن واﻗﻌﻲ را ﺟﺒﺮان ﺧﻮاﻫﺪ ﻛﺮد؛ گویا ﻛﻪ وي ﺑﻴﻤﻪ‌ی اﺗﻜﺎﻳﻲ ﺳﻨﺘﻲ ﺧﺮﻳﺪاري ﻛﺮده‌اﺳﺖ.

 

- شاخص خسارت صنعت.پرداخت‌های مرتبط با ILS تابعی از میزان خسارت صنعت بیمه‌شده می‌باشد. در عمل، میزان خسارت صنعت رقمی خواهد بود که توسط شخص ثالث موصق اعلام می‌شود. در ایلات متحده آمریکا این شخص ثالث، معمولا PCS (خدمات مطالبات دارایی) می‌باشد که طرف قرارداد انتشارهای ILS می‌باشند و مبلغی در ازای خدماتشان دریافت می‌نمایند. خارج از ایالات متحده نیز چنین شرکت‌هایی وجود دارند و یا در حال شکل‌گیری می‌باشند.

 

- خسارت مدل‌سازی شده.پرداخت‌های مرتبط با ILS تابعی از خروجی مدل حوادث فاجعه‌آمیز می‌باشند. شیوه‌ی محاسبه‌ی این شاخص در یک قرارداد مفصل توضیح داده شده‌است و هیچ‌گونه ابهامی در مورد اقدامات پس از خسارت در آن وجود ندارد. تفسیر فردی اطلاعات مجاز نمی‌باشد و از این حیث ممکن است تا اندازه‌ای متفاوت با شیوه‌هایی مورد استفاده‌ی شرکت‌های مدل‌سازی حوادث فاجعه‌آمیز در انتشار بولتن‌های استاندارد خسارت صنعت باشد. یک مورد از رخداد حادثه‌ی فاجعه‌آمیر توسط شرکت طرف قرارداد، بررسی می‌شود. در این نمونه داده‌های فیزیکی که نمایانگر ماهیت خسارت می‌باشند به طور منظم ثبت می‌شوند و به عنوان داده‌های ورودی مدل حوادث فاجعه‌آمیز به کار گرفته می‌شوند. زمانیکه این داده‌ها وارد سیستم مدل می‌شوند، خسارت فاجعه‌ی مربوطه توسط یک سری اطلاعات از پیش تعریف شده محاسبه می‌گردد.

 

- پارامتری.پرداخت‌های مرتبط با ILS تابعی از برخی داده‌های قابل مشاهده، اندازه‌گیری و هواشناسی یا دیگر پارامترهای فیزیکی یک حادثه می‌باشند. در مورد حادثه‌ی توفان، تابع ممکن است فرمولی باشد که داده‌های آن را سرعت‌های باد در یک شبکه‌ی تعریف شده از ایستگاه‌های هواشناسی تشکیل دهد. این تابع تمامی خصیصه‌هایی که پتانسیل خسارت دارند را  در بر خواهد گرفت. اگرچه مدل حوادث فاجعه‌آمیز پس از خسارت مورد نیاز نمی‌باشد، اما این مدل‌ها در سنجش پارامترهای شاخص و کاهش ریسک پایه بسیار کارا می‌باشند.

 

پویایی بازار

 

از سال 2005 به بعد با توجه به زیان‌هایی که توفان‌های کاترینا، ویلما و ریتا (KRW) داشتند، بازار ILS و اوراق قرضه‌ی بلایا شاهد رشد چشم‌گیری بودند. بازار سرمایه هم‌اکنون به عنوان تامین‌کننده‌ی اصلی ظرفیت انتقال ریسک برای بیمه‌کنندگان و بیمه‌کنندگان اتکایی به شمار می‌آید. پس از وقوع حوادث KRW ظرفیت کم ابزارهای سنتی در پوشش چنین ریسک‌هایی مشخص شد و در چنین شرایطی بازار ILS ظرفیت جدیدی را جهت پوشش ریسک‌های عظیم در بازار سرمایه ایجاد نمود.

 

بررسی موردی: معامله‌ی اوراق قرضه‌ی بلایا توسط  SCOR (Atlas)

 

امانوئل دروسو

 

1.12   مقدمه: تاریخچه‌ی SCOR

 

این شرکت در سال 1970 تاسیس شده و هم‌اکنون پنجمین شرکت بزرگ بیمه‌گر اتکایی جهان بشمار می‌آید. راه‌کارهای Atlas که در ادامه توضیح د اده می‌شوند بخشی از استراتژی کلان مدیریت ریسک SCOR می‌باشند.

 

2.12   پیشینه‌ی ATLAS III و ATLAS IV

 

SCOR جزء اولین استفاده کنندگان راهکارهای ILS بشمار می‌اید. Atlas I در سال 2002 به عنوان اوراق قرضه‌ی غرامتی منتشر شد. Atlas II در سال 2002 منتشر شد و از آن به بعد استراتژی ILS متوقف شد. عوامل داخلی و خارجی بسیاری باعث شد تا Scor به این بازار برگردد:

 

- افزایش ریسک‌های پیش روی ترازنامه‌ی SCOR

 

- وضع مقررات سخت‌گیرانه توسط موسسات رتبه‌بندی در رابطه با محاسبه‌ی هزینه‌ی تامین سرمایه از طریق اوراق بلایا

 

- در سال 2005، توفان‌های کاترینا، ریتا و ویلما که اختلالات زیادی را در بازار بیمه‌ی اتکایی مجدد بوجود آوردند و باعث عدم نقدینگی شدند.

 

- نهایتاً این حوادث، تزلزل برخی از بیمه‌گران اتکایی مجدد را نمایان کرد و نگرانی‌ها در مورد ریسک متقابل افزایش داد

 

به هنگام Atlas III (اواخر سال 2006)، SCOR به عنوان یک شرکت بیمه‌گر اتکایی جهانی با دو ریسک عمده رو در رو بود: توفان اروپا و زمین‌لرزه‌ی ژاپن.

 

همانطور که در بالا اشاره شد، با توجه به اختلالات پیش آمده در بازارهای بیمه‌ی اتکایی مجدد پس از توفان‌های کاترینا، ریتا و ویلما و نمایان شدن ظرفیت کم این بازارها در قبال چنین حوادثی، SCOR تصمیم گرفت که اوراق قرضه‌ی Atlas III را به منظور پوشش 3 ساله‌ی توفان اروپا یا زمین‌لرزه‌ی ژاپن منتشر نماید.

 

SCOR برای این انتشار جدید اوراق قرضه بر روی ویژگی‌های آن کار کرد. مهمترین پارامترهایی که می‌بایست در موردشان تصمیم‌گیری میشد، این موارد بودند:

 

- نوع: غرامتی، زیان مدل‌سازی شده، پارامتری

 

- دوره، سقف و واحد ارزی

 

- تعیین محل SPV

 

- شرکای مربوطه

 

- ساختار و نوع محاسبه: بیمه‌ی اتکایی، مشتقه، ترکیبی و غیره

 

- مشخصات حادثه

 

SCOR در راستای استراتژی خود مبنی بر متنوع‌سازی ریسک، تصمیم به انتشار اوراق Atlas IV گرفت. ساختار و شرکای Atlas IV مشابه Atlas III بودند.

 

3.12   ATLAS: ویژگی‌های اصلی

 

- هر دو اتلس ریسک‌های عمده‌ی ما را پوشش می‌دهند: توفان اروپا و زمین‌لرزه‌ی ژاپن.

 

حجم اوراق اتلس III و اتلس IV به ترتیب برابر است با 120 و 160 میلیون یورو.

 

- اتلس IV حادثه‌ی اولیه را به مدت 3 سال پوشش می‌دهد در حالیکه اتلس III حادثه‌ی ثانویه و حوادث جانبی را به مدت 3 سال پوشش می‌دهد.

 

- از میان 3 ساختار ممکن پارامتری، غرامتی و زیان مدل‌سازی شده، دو ساختار پارامتری و غرامتی به علت داشتن ریسک پایه و ریسک حقوقی بالا حذف گردیدند و نهایتاً ساختار هر دو معامله بر اساس زیان مدل‌سازی شده با امکان بازنشانی سالیانه شکل گرفت.

 

- به منظور جلوگیری از ریسک ارزی، اوراق در واحد یورو منتشر شدند.

 

- محل اصلی برای تاسیس SPV اوراق بلایا، جزایر کیمن می‌باشد. هرچند، ما به عنوان یک شرکت فرانسوی با محدودیت‌های مالی از جانب دولت روبرو بودیم که به ما اجازه‌ی تاسیس SPV در این جزایر را نمی‌داد. بنابراین، ایرلند تنها گزینه‌ی مناسب برای ما بود. مزیت‌های جزایر کیمن نسبت به ایرلند شامل هزنیه‌های کمتر، انعطاف‌پذیری بیشتر و سرعت بالاتر انجام اقدامات می‌باشد (یعنی اینطور می‌توان گفت که یک SPV در جزایر کیمن می‌تواند کار دو SPV در ایرلند را انجام دهد).

ساختار معامله‌ی اتلس IV منبع: SCOR

 

- اوراق اتلس III حادثه‌ی ثانویه و یا حوادث جانبی را پوشش می‌دهند. از اینرو، چنانچه حادثه‌ی اولیه رخ دهد ارزش این اوراق در بازار پایین می‌آید. برای جلوگیری از این اتفاق، اوراق اتلس III بصورت step-up منتشر شدند، یعنی اینکه سود ثابت اوراق با گذشت دوره‌های پرداخت افزایش خواهد یافت. (مثلا اوراق با سود ثابت %4 منتشر می‌شوند و سود آن‌ها در سال بعدی به %6 افزایش خواهد یافت).

 

منبع:

 

کتابچه اوراق بهادار بیمه‌ای

 

مولفین: باریو و آلبرتینی (2009)

 

مترجم کتاب: مسعود زهره وندی (11/11/ 1393)