طبقه‌بندی اوراق بهادار مالی اسلامی (صکوک)   

ابزارهای غیرانتفاعی ( Non profitable instruments ) :

ابزارهای انتفاعی ( Profitable instruments ) :

1. ابزارهای انتفاعی با بازدهی معین (Profitable instruments with specified rate of return) :

2. ابزارهای انتفاعی با بازدهی انتظاری ( Profitable instruments with expected rate of return ) :

تعریف استصناع

- واژه استصناع در لغت از ماده «صنع» به معنای طلب و سفارش ساخت چیزی می باشد.

- در استعمال عرف، توافق با صاحبان صنعت و هنر برای ساختن شیئ را استصناع‌گویند.

- استصناع: قراردادی است که به موجب آن یکی از طرفین قرار داد، در مقابل مبلغی معین، ساخت و تحویل کالا یا طرح مشخصی را در زمان معین نسبت به طرف دیگر به عهده می‌گیرد. 

- در قرارداد استصناع، سفارش دهنده را مستصنع و سازنده را صانع می‌گویند. کالا یا پروژه‌ای که سفارش ساخت آن داده می‌شود، موضوع قرارداد استصناع یا مستصنَع می‌گویند. مبلغی که در قبال ساخت و تحویل کالا یا پروژه پرداخت می‌شود را عوض استصناع می‌گویند.

ارکان عقد استصناع

طرفین قرارداد

در قرارداد استصناع، سفارش دهنده را مستصنع و سازنده (صاحب صنعت) را صانع می‌گویند، مستصنع و صانع باید شرایط عمومی طرفین قراردادها مانند بلوغ، عقل،رشد، قصد و اختیار را دارا باشند

عقد (ایجاب و قبول)

قرارداد استصناع به عنوان عقدی صحیح همانند سایر قراردادها، نیاز به ابراز اراده و رضایت طرفین به انعقاد قرارداد دارد

موضوع استصناع

به کالا یا پروژه‌ای که سفارش ساخت آن داده می‌شود، موضوع قرارداد استصناع یا مستصنَع

عوض

مبلغی که در قبال ساخت و تحویل کالا یا پروژه پرداخت می‌شود را عوض استصناع می‌گویند، عوض در قرارداد استصناع همانند سایر قراردادها به طور معمول پول رایج است، اگرچه می‌تواند کالا و خدمت نیز باشد.

ویژگی های عقد استصناع

عدم وجود کالای مورد نظر

در قرارداد استصناع به طور معمول کالای مورد نظر (موضوع استصناع) موجود نیست و سازنده در آینده آن را ساخته و تحویل می‌دهد.

تهیه لوازم و مواد اولیه توسط سازنده

در قرارداد استصناع تهیه مواد اوّلیه و لوازم کار به عهده سازنده است، چرا که اگر مواد و لوازم توسط طرف دیگر معامله فراهم شود، قرارداد اجاره اشخاص خواهد بود نه استصناع.

پرداخت ثمن معمولاً به صورت مؤجل

- به‌طور معمول در زمان انعقاد قرارداد، کل ثمن پرداخت نمی‌شود؛ بلکه بخشی از آ‌ن به عنوان پیش پرداخت داده می‌شود و بخش دیگر به صورت دفعی یا تدریجی تا زمان تحویل کالا پرداخت می‌گردد. گاهی بخشی از آن به بعد از تحویل هم منتقل می‌شود.

- در عقد استصناع برخلاف بیع ،علاوه بر کالای ساخته شده، عمل صانع هم مورد معامله می‌باشد.

لزوم تعیین جنس و وصف و مقدار مصنوع

در عقد استصناع لازم است کالائی که مورد تعهد قرار می‌گیرد، معلوم باشد. یعنی باید جنس و نوع و مقدار آن تعیین شود(برخلاف عقد بیع عین معین که تعیین جنس و نوع و مقدار لازم نیست)

لزوم تعیین زمان تحویل کالا و پرداخت عوض

مدت زمانی که صانع باید در آن مدت ،کالای مورد نظر را ساخته و تحویل مستصنع دهد و همچنین مواعد زمانی که عوض باید به صانع داده شود؛ لزوماً باید معلوم باشد. در غیر این‌صورت،به سبب وجود غرر، استصناع باطل خواهد بود.

عقدی لازم

استصناع براساس عموم «اوفوا بالعقود» و همچنین قاعده «اصاله اللزوم» عقدی است لازم و طرفین قرارداد نمی‌توانند بدون وجود اسباب زوال قرارداد از آن سرباز زنند. فلذا چنان‌چه صانع یا مستصنع از ایفای تعهدات خود خودداری کنند، الزام به اجرای آن می‌گردند و در صورت عدم امکان الزام به اجرا، قرارداد فسخ می شود.

تعریف اوراق استصناع

- صکوک استصناع اوراق بهادار اسلامی است که بر پایه عقد استصناع طراحی می‌گردد و با توجه به ماهیت این عقد دارای نرخ بازده ثابت و قابلیت خرید و فروش در بازار ثانویه می‌باشد.

- «اوراق بهادار قابل نقل و انتقالی که با بهای اسمی مشخص و بر مبنای عقد استصناع و به بهای واقعی کمتر از ارزش اسمی عرضه می‌گردد و دارنده آن در سر رسید معین می‌تواند، ارزش اسمی اوراق را دریافت نماید.»

- اوراق صکوک استصناع روشی پیشرفته جهت تامین مالی طرح‌های ساخت و ساز، پروژه‌های عظیم صنعتی و تجهیزات بزرگی چون توربین، ایستگاه‌های برق، کشتی و هواپیما می‌باشد.

- موسسه مالی اسلامی، منابع مالی مورد نیاز تولید کننده را در حین عملیات ساخت دارایی تامین می‌کند و دارایی را تا زمان تحویل آن تحت مالکیت خود در می‌آورد. پس از تکمیل ساخت دارایی، موسسه یاد شده، مالکیت دارایی را به سفارش دهنده منتقل می کند و بهای آن را می‌گیرد.

مدل‌های عملیاتی اوراق استصناع

- اوراق استصناع مستقیم

- اوراق استصناع موازی  (غیر مستقیم)

- انواع ترکیبی:

- اوراق استصناع و اجاره به شرط تملیک

- اوراق استصناع و اجاره عادی

- اوراق استصناع و اجاره با اختیار فروش

- اوراق استصناع و فروش اقساطی

ارکان صکوک استصناع

- بانی(Originator): شخص حقوقی است که انتشار اوراق بهادار به منظور تأمین مالی وی صورت می‌گیرد.

- نهاد واسط (ناشر)(SPV): شخص حقوقی است که با هدف نقل و انتقال دارایی به وکالت از دارندگان اوراق استصناع، و انتشار آن تشکیل می‌شود.

- سرمایه‌گذاران(Investors)  :اشخاص حقوقی یا حقیقی، که اوراق بهادار را خریداری و مالک مشاع دارایی می‌باشند و از این طریق بانی را تأمین مالی می‌نمایند.

- امین (شرکت مدیریت دارایی مرکزی)(Trustee): شخص حقوقی است که به نمایندگی از سرمایه‌گذاران و به منظور حفظ منافع آنان در چارچوب ضوابط، مسئولیت نظارت بر کل فرآیند عملیاتی اوراق استصناع را بر عهده دارد.

- شرکت تامین سرمایه (The Investment Co) : شرکتی است که به عنوان واسطه بین ناشر و سرمایه‌گذاران فعالیت می‌نماید.

- عامل(The Agent): بانک یا مؤسسه مالی و اعتباری است که از طرف ناشر نسبت به دریافت وجوه از سرمایه‌گذاران و پرداخت اصل و سود اوراق در سررسیدهای معین طبق قرارداد عاملیت مبادرت می‌ورزد.

- ضامن(The Guarantor): شخص حقوقی است که بازپرداخت اصل و سود متعلق به اوراق را در سررسیدهای مقرر تعهد و تضمین می‌نماید.

- حسابرس(Auditor): حسابرس معتمد سازمان است که زیر نظر امین کار می‌کند.

- بازارگردان(Market maker): کارگزار معامله‌گر یا شرکت تأمین سرمایه‌ای است که با اخذ مجوز لازم با تعهد به افزایش نقدشوندگی و تنظیم عرضه و تقاضای اوراق و تحدید نوسان قیمت آن، به دادوستد آن اوراق می‌پردازد.

- ناظر(Inspector): سازمان بورس و اوراق بهادار است که صدور اوراق به صورت عمومی منوط به اخذ مجوز از آن می‌باشد.

مدل های عملیاتی اوراق استصناع

اوراق استصناع کوپن دار

- فروش به قیمت اسمی و پرداخت سود در مواعد مقرر

اوراق استصناع تنزیلی

- فروش به نرخ تنزیلی و بازخرید به قیمت اسمی در سررسید

فرآیند انتشار صکوک استصناع

اوراق استصناع تنزیلی

فرآیند انتشار صکوک استصناع ترکیبی

استصناع مستقیم

در این روش سفارش دهنده که در صدد احداث پروژه خاصی است و اعتبار مالی لازم برای انجام آن را ندارد، با مراجعه به یک مشاور عرضه تقاضای خود را اعلام می کند پس از تشکیل نهاد واسط ، بانی تامین مالی و اجرای پروژه را از طریق قرارداد استصناع به آن می سپارد و به جای قیمت آن، اوراق بهادار استصناع با سررسیدهای معین می پردازد. نهاد واسط اوراق بهادار استصناع را از طریق شرکت تامین سرمایه به مردم می فروشد (تنزیل می کند) و از طریق پیمانکار پروژه را انجام و در موعد قرارداد تحویل می دهد.

اوراق استصناع موازی(غیر مستقیم)

در این روش سفارش دهنده که در صدد احداث پروژه خاصی است و اعتبار مالی لازم برای انجام آن را ندارد، با مراجعه به یک مشاور عرضه تقاضای خود را اعلام می کند پس از تشکیل نهاد واسط ، بانی تامین مالی و اجرای پروژه را از طریق قرارداد استصناع به آن می سپارد و به جای قیمت آن، اوراق بهادار استصناع با سررسیدهای معین می پردازد. نهاد واسط نیز طبق قرارداد استصناع دومی ساخت پروژه مورد نظر را به پیمانکار (سازنده) مربوطه سفارش می دهد و در مقابل متعهد می شود قیمت پروژه را طبق زمان بندی مشخص به سازنده بپردازد، نهاد واسط اوراق بهادار استصناع را از طریق شرکت تامین سرمایه به مردم می فروشد (تنزیل می کند) و بدهی خود به پیمانکار را می پردازد.

احکام و آثار حقوقی انتشار اوراق

- معین بودن سود و سررسید اوراق

- امکان فروش اوراق

- قابلیت تعویض یا تبدیل به سهام

- مصرف در غیر طرح مربوطه

- مالکیت ورقه سهام

- رابطه ناشر و خریداران اوراق(بیع دین)

- تضمین اوراق

- بانام یا بی‌نام بودن اوراق

امکان بازار ثانوی اوراق استصناع

- همه انواع اوراق استصناع از نوع ابزارهای مالی انتفاعی با سود معین می‌باشند، بر این اساس می‌توانند اهداف و سلیقه‌های بخش مهمی از صاحبان وجوه مازاد که قصد سرمایه گذاری بدون ریسک دارند را پوشش دهند، در نتیجه قابلیت بالای خرید و فروش در بازار ثانوی را خواهند داشت.

- بازار ثانوی اوراق استصناع موازی بر پایه خرید و فروش دین است و نیاز به بررسی فقهی و حقوقی دارد.

- بازار ثانوی اوراق استصناع و اجاره به شرط تملیک بر پایه خرید و فروش سند دارایی فیزیکی (عین مستاجره) است و از جهت فقهی و حقوقی مشکلی ندارد.

بررسی فقهی و حقوقی بازار ثانوی اوراق استصناع موازی

- مشهور فقهای شیعه، شافعیه و مالکیه، معاملات خرید و فروش دین (تنزیل اسناد تجاری) نزد شخص ثالث را در صورتى که سند حقیقى باشد، از مصادیق بیع دین دانسته و مجاز می‌شمرند.

- بنابراین می‌توان در بازار ثانوی، اوراق استصناع را خرید و فروش کرد، چون اوراق استصناع اسناد تجاری بر اساس قرارداد استصناع و در مقابل انجام عمل اقتصادی و واقعی شکل می گیرد.

- مطابق ماده 98 قانون برنامه پنجم (مصوب سال 1389) قرارداد خرید دین به قراردادهای بانکی اضافه شده و به صراحت جایگاه قانونی پیدا کرده است.

بررسی ریسک‌های اوراق استصناع

ریسک‌های مالی:

1. ریسک نرخ سود (Interest Rate Risk):

به علت ثابت بودن سود اوراق استصناع، افزایش نرخ سود علی‌الحساب اوراق مشارکت یا سود سپرده‌های بانکی سبب می‌شود، دارندگان اوراق با ریسک سود و هزینه فرصت سرمایه‌گذاری روبرو شوند و در صورتی که اوراق استصناع بازار ثانوی داشته باشند کاهش ارزش بازاری آن را در پی خواهد داشت.

2.ریسک اعتباری (Credit Risk):

ریسک اعتباری در قرارداد استصناع، به احتمال عدم پرداخت اصل و سود گفته می شود.

- راه‌های پیشگیری:

- دقت در رتبه‌بندی اعتباری تعیین شده توسط مؤسسه‌های رتبه‌بندی اعتباری

- بهره‌گیری از وثیقه‌های بانی مانند سفته یا چک

- استفاده از ضامن جهت پوشش این ریسک

3. ریسک تورم (Inflation Risk):

 با افزایش تورم‌، دارندگان اوراق استصناع، چون سود ثابتی دریافت می‌کنند در واقع بازده واقعی کمتری دریافت می‌نمایند.

4. ریسک نرخ ارز (Currency Risk):

اکثر اوراق بهادار اسلامی (صکوک) منتشر شده در دنیا به صورت بین‌المللی بوده، بنابراین نوسان‌های نرخ ارز بر آن اثر می‌گذارد.

5. ریسک نقدشوندگی:

اوراق استصناع  موازی تنها از نظر مشهور فقهای شیعه، شافعیه و مالکیه قابل معامله در بازار ثانوی می باشند.

ریسک‌های غیرمالی:

1. ریسک سیاسی (Political Risk):

سرمایه‌گذاران داخلی به طور عمده با ریسک سیاسی داخلی روبرواند، که به طور عمده از تغییرهای قوانین، موردهای لازم‌الاجرا برای مناطق خاص، ناشی می‌شود. لذا از حادثه‌های اجتماعی و سیاسی از جمله انتخاب‌ها، انقلاب، جنگ، شورش و اعتصاب‌های گوناگون، بر ریسک سرمایه‌گذاری اثر می‌گذارد.

2. ریسک قوانین و مقررات (Legal Risk):

ریسک قوانین و مقررات داخلی شامل احتمال تغییر تمام قوانین و مقررات مرتبط با انتشار اوراق، قوانین مالیاتی و ... می‌باشد.

سایر ریسک‌های مرتبط با اوراق استصناع:

- ریسک عدم جمع‌آوری وجوه نقد به میزان کافی

- ریسک از بین رفتن کلی یا جزئی دارایی

- ریسک فسخ قراردادها

- ریسک سوءاستفاده‌های واسط از وجوه دریافتی

- ریسک ورشکستگی نهادهای مالی (واسط، امین)

- ریسک کاهش قیمت دارایی

بررسی اقتصادی اوراق استصناع            

1. در فرض رقابت، نرخ‌ بازدهی اوراق به نرخ بازدهی واقعی نزدیک می‌ شود و این به توزیع عادلانه درآمدها کمک می‌کند اما در فرض غیر رقابت، انتظار می‌رود نرخ بازدهی اوراق بیش از ارزش افزوده آنها باشد.

2. اوراق استصناع می‌توانند به عنوان ابزار سیاست مالی برای تأمین کسری بودجه دولت و نهادهای دولتی مورد استفاده قرار گیرند و اثر تورمی کمتر از استقراض از بانک مرکزی خواهند داشت.

3. در صورت گسترش بازار اوراق اجاره و تنوع آنها، بانک مرکزی می‌تواند با خرید و فروش این اوراق در بازار ثانوی، روی حجم نقدینگی جامعه تأثیر گذارد، بنابراین اوراق استصناع می‌توانند ابزاری برای سیاست پولی نیز مطرح شوند.